Основные этапы развития фондового рынка

На становление и развитие фондовых бирж Украины, на характер их деятельности самое непосредственное влияние оказывали и оказывают специфические особенности, присущие украинскому фондовому рынку. Поэтому рассматривать проблемы формирования и функционирования отечественных фондовых бирж возможно лишь в контексте особенностей развития самого фондового рынка страны. Обычно отмечаются два этапа в его истории. Первый охватывает период с 1991 по 1994 год, а второй — с 1995 по 1999 годы.

Первый, начальный этап становления рынка ценных бумаг в Украине не нашел достаточного освещения в литературе, хотя он оказал весьма существенное и не всегда позитивное влияние на дальнейшее развитие.

В 1991-1993 годах еще отсутствовали предпосылки для возникновения фондового рынка, так как в экономике наблюдался не рост, а глубокий спад. Гиперинфляция «съела» инвестиционный капитал страны, а внешние инвесторы отсутствовали. Лишь немногим гражданам Украины удалось не только сохранить свои сбережения, но и многократно преумножить их, сформировав свой первоначальный капитал, который в основном был вывезен из страны. Все это не соответствовало условиям, в которых возникали фондовые рынки США и стран Западной Европы.

Правовая база украинского фондового рынка в виде принятых в 1991 году законов «О хозяйственных обществах» и «О ценных бумагах и фондовой бирже» не могла опираться на реальные потребности рынка, которого практически еще не было. Поэтому законодательство Украины приблизительно и фрагментарно слепо копировало зарубежный опыт. И хотя названные законы дали старт рыночным преобразованиям собственности в экономике, в которой дотоле господствовало государство, требовалось еще значительное время для проведения в ней соответствующих структурных изменений, укрепления финансовой системы, создания необходимой функциональной и регулятивной инфраструктуры фондового рынка, его полноценной нормативной базы.

Однако, реальная ситуация в стране не способствовала естественному развитию этих процессов. В условиях галопирующей инфляции в Украине единственным мотивом экономического поведения людей было стремление спасти и сохранить свои тающие с каждым днем сбережения.

Нарождающийся сектор негосударственных коммерческих банков был не в состоянии предложить устраивающий вкладчиков положительный процент (превышающий уровень инфляции) но частным вкладам, а государственный Сбербанк вообще надолго утратил к себе доверие населения.

Этой ситуацией воспользовались многочисленные, созданные в условиях правового вакуума, внебанковские финансовые структуры, инвестиционные компании и фонды, деятельность которых была построена по принципу «финансовых пирамид». Выпущенные ими финансовые инструменты (сберегательные и инвестиционные сертификаты, акции и производные ценные бумаги) предлагались экономически безграмотному в основной массе населению на исключительно выгодных условиях под высокие проценты. Возник стихийный, практически нерегулируемый высокорисковый рынок ценных бумаг, объемы которого остались неизвестными. Он поглотил основную массу остатков сбережений значительной части населения. Последовавший в 1994-1995 годах его крах породил на многие годы вперед стойкое недоверие населения к фондовому рынку вообще и к его институтам в частности.

Не располагая официальными данными о суммах потерь миллионов вкладчиков этих «финансовых пирамид», можно с большой долей вероятности утверждать, что сформированные мошенническим путем капиталы не были инвестированы в реальный сектор экономики Украины и, скорее всего, осели за рубежом. Украина же лишилась значительной части внутренних инвестиционных ресурсов.

Несмотря на отсутствие экономических предпосылок, в 1992 году, в пик обвального падения ВВП, объемов промышленного производства и денежных доходов населения, начала свою деятельность первая в стране Украинская фондовая биржа (УФБ). Как признает ее бессменный руководитель В.В. Оскольский, в нормальных условиях фондовая биржа должна была бы возникнуть в лучшем случае через несколько лет после начала рыночных реформ и завершения процесса приватизации.

Учредители же УФБ руководствовались иной логикой, рассчитанной на участие биржи в начинающихся процессах так называемой «большой» приватизации, которая тогда была все еще предметом горячих политических споров в парламенте Украины. Состав учредителей биржи также был своеобразным. Среди них преобладали банковские учреждения, поскольку в 1991 году они были, по сути, единственным видом инвестиционных посредников в несформировавшейся инфраструктуре фондового рынка.

Немудрено, что в первые три года деятельности подавляющая часть сделок на УФБ осуществлялась с активами, не имевшими отношения к рынку ценных бумаг (табл. 1.6).

Таблица 1.6.

Структура биржевого оборота УФБ в 1992-1994 годах

 

Наименование актива

Доля актива в биржевом обороте, %

1992

1993

1994

Кредитные ресурсы

99,5

7,6

6,7

Экспортные квоты

0,0

76,6

66,7

Недвижимость

0,0

12,4

0,0

Ценные бумаги

0,5

3,4

26,6

При этом большая часть сделок с ценными бумагами совершалась с банковскими акциями и акциями венчурных компаний.

Перелом произошел лишь в 1995 году, с началом массовой, так называемой «большой», приватизации, обусловившей второй этап развития отечественного фондового рынка. Тогда, в соответствии с Указом Президента Украины «Об участии Украинской фондовой биржи в приватизационных процессах», на УФБ возник первичный рынок принадлежащих государству пакетов акций приватизируемых предприятий. Вместе с тем, объем сделок с ценными бумагами оставался незначительным, хотя и вырос с крайне малой величины 336 грн. в 1992 году до 5,39 млн. грн. в 1995 году.

Для сравнения отметим, что общая стоимость выпущенных ценных бумаг в Украине по состоянию на начало 1996 года составляла 551,2 млн. грн., в том числе стоимость акций — 68,4 млн.грн.

Впрочем, сертификатная приватизация в Украине давала слишком мало возможностей для развития как фондового рынка р. целом, так и его биржевого сегмента в частности. Породив огромное количество мелких акционеров, владеющих, в основном, неликвидными акциями и не имеющих выхода на рынок ценных бумаг, она не создала и эффективных собственников, которые ныли бы заинтересованы в работе на фондовом рынке и, прежде всего, в том, чтобы акции их предприятий постоянно обращались на фондовой бирже.

Некоторое оживление экономики, начавшееся, как видно из табл. 1.2, в 1995-1996 г.г. и значительная активизация основного продавца собственности — Фонда госимущества Украины (ФГИУ) обусловили рост объемов биржевого оборота УФБ в 1996 году. В структуре биржевого оборота ценные бумаги составили уже 96,6%, и их общая стоимость достигла 31,61 млн. грн. против 5,4 тыс. грн. в 1995 году. Объем сделок с государственными пакетами акций приватизируемых предприятий составил 11,91 млн. грн., т.е. 37,6% от общего объема продаж ценных бумаг. Остальная часть торгового оборота была сформирована за счет акций новых акционерных обществ, венчурных компаний, муниципальных облигаций, векселей и других видов ценных бумаг. При этом доля собственно биржевого вторичного рынка была незначительной — всего 5,4% от общего объема заключенных сделок.

Рост объемов биржевой торговли на УФБ сопровождался развитием инфраструктуры биржи. По состоянию на конец 1996 года она включала 29 филиалов и 2 региональных центра. На УФБ было зарегистрировано 186 брокерских контор. Заметные успехи УФБ, общий рост выпуска ценных бумаг, прежде всего, акций приватизируемых предприятий (по статистическим данным, их общая стоимость возросла с 0,78 млрд. грн. на начало 1996 года до 2,8 млрд. грн. на начало 1997 года) и некоторое оживление экономики после трехлетнего периода глубокого спада явились весьма действенным побудительным мотивом для финансово-политических групп в центре страны и в ее индустриальных регионах для завоевания своей ниши на фондовом рынке Украины.

Пришла на рынок акций Украинская межбанковская валютная биржа (УМВБ), созданная еще в первые годы независимости. В течение 1996 года приступили к работе Киевская международная фондовая биржа (КМФБ) и Донецкая фондовая биржа (ДФБ), а также Позабіржова фондова торговельна система (в украинской транскрипции — ПФТС). Парадокс, правда, заключался в том, что подготовка к их созданию началась еще в тот период, когда ни о каких положительных сдвигах в экономике страны и успехах в деятельности УФБ не могло быть и речи. В частности, в отношении третьей фондовой биржи в Киеве (КМФБ), начавшей свою деятельность в условиях слаборазвитого рынка ценных бумаг, справедливо отмечалось, что главным побудительным мотивом ее создания была «не рыночная потребность, а стремление ликвидировать монополию УФБ».

Политические интересы, а не реальные потребности экономики были, по-видимому, ведущим мотивом принятия решений о создании в стране в условиях глубокого экономического кризиса чрезмерного количества невостребованных рынком институций.

Что же касается таких региональных бирж как Донецкая и появившихся позднее Приднепровской фондовой биржи (ПФБ) и Крымской фондовой биржи (КФБ), то в известной степени их создание в промышленно-развитых регионах соответствовало мировой практике. Немаловажным является также и то, что эти регионы сосредоточили у себя значительное количество инвестиционно привлекательных предприятий, финансовых посредников и торговцев ценными бумагами. По объему выполненных сделок они лидируют среди других регионов Украины после Киева и Киевской области.

Хотя УФБ претендовала на роль Центральной фондовой биржи Украины, из-за незначительных объемов сделок на ней в 1992-1995 годах и отсутствия достаточных инвестиций она не смогла финансировать создание у себя современной электронной торгово-информационной системы (ЭТИС), которая могла бы сделать возможным заключение сделок с ценными бумагами между торговцами без необходимости их физического присутствия в торговом зале. Так называемая система «электронных торгов» на базе французской модели IВМ АS — 400/ F-45 обеспечивала связь центрального офиса биржи только с ее филиалами, а самим брокерам приходилось пользоваться автоматизированными рабочими местами, установленными в торговых залах биржи и ее филиалов.

Созданная на базе крупной иностранной инвестиции Ассоциация ПФТС имела в указанном выше техническом отношении огромное и решающее преимущество перед УФБ, что и определило сосредоточение на этой внебиржевой фондовой площадке почти всего организованного вторичного рынка ценных бумаг и более половины организованного рынка в целом. Так, по данным Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), если общий торговый оборот ПФТС составил в 1996 году всего 6,5%, то уже в 1997 году он достиг 46%, а в 1998 году — 64,7% от всего объема торгов на организованном рынке ценных бумаг. При этом доля ПФТС в общем объеме вторичного рынка на всех организаторах торговли составила в 1998 году 87% .

В немалой степени таким впечатляющим достижениям ПФТС способствовали более либеральные по сравнению с фондовыми биржами правила торговли ценными бумагами, которые, впрочем, были значительно ужесточены после 1998 года. Это сразу же сказалось на снижении удельного веса торгового оборота ПФТС. Ее доля в общем объеме торгов на организованном рынке в 1999 году в целом сократилась до 52,1%, а в общем объеме вторичного рынка на организаторах торговли — до 65,2%.

Значительный количественный и качественный рост фондового рынка в 1995-1996 годах был обусловлен ускорением темпов приватизации и созданием государственной системы его регулирования. Появилась инфраструктура, обслуживающая сертификатную приватизацию — инвестиционные компании и фонды, доверительные общества, созданные в соответствии с Декретом Кабинета Министров «О доверительных обществах» и Положением «Об инвестиционных фондах и инвестиционных компаниях». На конец 1996 года в Украине уже насчитывалось более 350 доверительных обществ и более 260 инвестиционных фондов и взаимных фондов инвестиционных компаний, работающих с приватизационными бумагами. С марта 1995 года начались регулярно проводиться Фондом госимущества Украины сертификатные аукционы за приватизационные имущественные сертификаты (ПИСы).

По состоянию на 1 января 1997 года в стране уже насчитывалось почти 660 профессиональных торговцев ценными бумагами, более 220 регистраторов. Возникли ассоциации участников фондового рынка — Украинская ассоциация инвестиционного бизнеса (УАИБ), Профессиональная ассоциация регистраторов и депозитариев (ПАРД), создается Межрегиональный фондовый союз (МФС) для депозитарно-клирингового обслуживания операторов рынка.

Важнейшими шагами на пути развития украинского фондового рынка послужили образование в 1995 году Государственной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (ГКЦБФР), принятие в 1995-1996 годах Концепции функционирования и развития рынка ценных бумаг в Украине и Закона Украины «О государственном регулировании рынка ценных бумаг в Украине», которые позволили в значительной степени упорядочить деятельность участников рынка. Эти законодательные акты определили стратегические задачи, основные принципы функционирования и развития фондового рынка Украины, систему государственного регулирования выпуска и обращения ценных бумаг и деятельности участников рынка на биржевом и внебиржевом его сегментах, упорядочили формы взаимосвязи фондового рынка и приватизации и узловые вопросы его информационного обеспечения как необходимого условия привлечения инвесторов и защиты их от возможных злоупотреблений.

Новой вехой в придании фондовому рынку страны цивилизованного характера явился принятый в 1997 году закон Украины «О Национальной депозитарной системе и особенностях электронного обращения ценных бумаг в Украине», который определил структуру и сферу деятельности Системы, виды депозитарной деятельности и ее участников, основные принципы функционирования системы электронного обращения ценных бумаг и ее государственного регулирования.

Следует отметить, что все эти меры по государственному регулированию рынка сильно запоздали, что привело к целому ряду негативных явлений, проявившихся на фондовом рынке в предыдущие годы.

Недостаточно продуманная стратегия приватизации, несовершенство, эклектичность и фрагментарность законодательства по фондовому рынку породили ряд проблем, которые оказали и еще долго будут оказывать негативное влияние на развитие фондового рынка и экономики Украины в целом. Механизм приватизации с не пользованием именных приватизационных имущественных сертификатов (ПИСов) и компенсационных сертификатов изначально, в силу своей природы, не мог задействовать институты организованного рынка ценных бумаг, прежде всего, фондовые биржи. Позднее, на этапе денежной приватизации, основной поток инвестиционного капитала направлялся, минуя фондовые биржи, через конкурсы и открытые торги (тендеры).

Выше уже указывалось на проблему мелких акционеров и неэффективных собственников, порожденных сертификатным этапом приватизации. По состоянию на 1 июля 2000 г. среди 19 миллионов акционеров 99,57% являются физическими лицами, которые владеют в совокупности лишь 27% акций по их номинальной стоимости. При этом большая часть этих акций низколиквидна и не имеет рыночной перспективы, а их владельцы надолго, если не на всегда, утратили доверие и интерес к фондовому рынку.

Другой проблемой является обусловленное неверным выбором пороговых критериев при акционировании предприятий чрезвычайно большое количество акционерных обществ, которых, по данным ГКЦБФР по состоянию на 1 января 2000 г., насчитывалось более 35 тысяч. Из них почти 12 тысяч — открытых, что почти в 2 раза больше, чем в США. Среди последних немалую долю составляют небольшие предприятия, находившиеся в госсобственности, акции которых не пользуются спросом и наверняка лишены этой перспективы в будущем. Вместе со многими другими приватизированными предприятиями, в силу их тяжелого финансово хозяйственного состояния лишенными привлекательности у инвесторов, они составляют своеобразный балласт, отягощающий фондовый рынок. Не способствуют они и активизации деятельности фондовых бирж, испытывающих острый дефицит акций так называемых листинговых компаний (инвестиционно-привлекательных открытых акционерных обществ (ОАО), акции которых обращаются на рынке в достаточно большом количестве и обладают достаточно высокой рыночной капитализацией и абсолютной ликвидностью при относительно небольшом спрэде), необходимых для организации устойчивого и эффективного вторичного рынка ценных бумаг. Именно поэтому ряд специалистов считает необходимым решить вопрос о трансформации таких непривлекательных для рынка акционерных обществ в другие организационные формы.

Серьезная ошибка, повлекшая далеко идущие последствия, была допущена при определении статуса ПИСов. Сделав их именными, законодатель одновременно запретил их свободную продажу на рынке. Тем самым для институциональных инвесторов значительно сузились легальные возможности консолидировать пакеты ПИСов, а возникший «черный» рынок не позволил установить на ПИСы справедливую цену. В результате миллионы их владельцев в очередной раз потеряли доверие не только к фондовому рынку и его институтам, но и к самому процессу приватизации вообще. Так, по данным ежегодного опроса взрослого населения во всех областях Украины, который проводится Институтом социологии НАН Украины, количество респондентов, негативно относящихся к приватизации, увеличилось с 31,6% в 1992 году до 51,4% в 2000 году. Количество позитивных ответов сократилось с 25,1% в 1992 году до 17,8% в 2000 году. Многочисленные скандалы, связанные с указанными выше последствиями законодательных решений по ПИСам, создали прецедент для пересмотра итогов приватизации и, как следствие, к затягиванию процесса раздела и передела государственной собственности.

Неправильный выбор способов приватизации, персонифицирование ПИСов, принятые из лучших побуждений меры по защите прав акционеров, приведшие в конечном счете к чрезмерному затягиванию периода приватизации предприятий, породили чувство безнаказанности у менеджмента многих из них. В результате произошло резкое ухудшение экономического состояния таких предприятий, что не могло не отразиться на их инвестиционной привлекательности и на экономике страны в целом. По этой и ряду других причин прибыль всех отраслей экономики Украины снизилась с 18,8 млрд. грн. в 1995 году до 7,4 млрд. грн. в 1999 году, а рентабельность промышленной продукции упала с 16,6% в 1995 году до 9,1% в 1999 году. В 2000 году прибыль возросла до 13,9 млн. грн., а рентабельность предприятий снизилась до 4,8%. Убыточно работало 43% предприятий.

В этих условиях подавляющее большинство открытых акционерных обществ, созданных на базе государственных предприятий, проводило весьма жесткую и не пользующуюся популярностью у большинства акционеров дивидендную политику, всемерно ограничивая размер дивидендов или вовсе не выплачивая их. Так, и 1999 году на 1 грн. стоимости акций было выплачено в среднем по Украине по 2,3 коп. дивидендов. Об этом можно также судить косвенно на основании данных о поступлении средств в госбюджет Украины от выплаты дивидендов на государственные доли акций в уставных фондах предприятий. В 2000 году при плане 275 млн. грн. госбюджет получил лишь 130 млн. грн., или 47,3% от запланированного уровня.

Нельзя не отметить и негативные последствия непродуманной стратегии реструктуризации крупных промышленных технологических комплексов, сводившейся к их расчленению иногда на десяток и более небольших самостоятельных предприятий. От окончательного краха их спасало только воссоединение в возрожденном комплексе. Наиболее ярким примером таких «реформации» является история с реструктуризацией концерна «Азовобщемаш» и Севастопольского морского завода. Помимо чисто экономических потерь такая «реструктуризация» ведет к сокращению количества потенциальных листинговых компаний, акции которых составляют основу биржевых реестров.

Что касается организованного рынка ценных бумаг, то государственное регулирование на нем страдает чрезмерным увлечением сугубо волевыми, чисто административными решениями, многие из которых продиктованы не реальными потребностями и возможностями рынка, а обязательствами правительства Украины перед международными финансовыми организациями, оказывающими мощное влияние на внутреннюю политику страны.

Косвенно это признал председатель ГКЦБФР О.Н. Мозговой в своем интервью еженедельнику «Бизнес». Так, например, под прямым давлением этих организаций в 1999 году была предпринята попытка принудительного введения расчетов по сделкам с ценными бумагами через депозитарий МФС, которая закончилась, неудачей из-за технической неподготовленности самого депозитария, отсутствия необходимой инфраструктуры рынка и финансовых проблем его участников.

В то же время широко практикуемая во всем мире, в том числе и в России, более дешевая система расчетов на основе прибиржевой депозитарно-клиринговой инфраструктуры, с предложением о внедрении которой выступила ДФБ, была Комиссией отвергнута.

Так же под давлением Международного валютного фонда (МВФ) торговцев ценными бумагами принудили вступить в 1999 году в саморегулируемые организации (СРО), статус кот­рых получили почти все фондовые биржи, а затем и торгово-информационные системы, а в 2000 году тот же МВФ настаивает на резком сокращении количества СРО. Идя навстречу этим требованиям, в ГКЦБФР в 2000 году был разработан проект документа, который по существу лишал фондовые биржи статуса СРО, хотя по самой сути своей деятельности организаторов торговли они выполняют функции саморегулируемых организаций. Среди этих функций такие важнейшие, как регулирование в соответствии с законодательством взаимоотношений между профессиональными торговцами — участниками биржевых торгов, установление единых норм и правил их деятельности на организованном рынке, выработка санкций к нарушителям и контроль за их применением и другие, предусмотренные «Положением о саморегулируемой организации рынка ценных бумаг», утвержденным решением ГКЦБФР в ноябре 1997 года. Только активные протесты ряда фондовых бирж, в том числе и ДФБ, помешали принятию этого проекта Комиссией. Тем не менее, в 2001 году все же было решено пойти еще дальше путем создания единых СРО по каждому виду деятельности на фондовом рынке.

Русский