Перспективы развития экономики и фондового рынка Украины в первом десятилетии XXI века

Из изложенного выше со всей очевидностью вытекает вывод о том, что фондовый рынок в целом и фондовые биржи в частности стали своеобразными заложниками той социально-экономической ситуации, которая складывалась в Украине в течение последнего десятилетия XX века.

Из-за неблагоприятного инвестиционного климата в стране реальный (производственный) сектор экономики лишен, за немногими исключениями, достаточного притока капитала, а сфера торговли и услуг вследствие крайней ограниченности платежеспособного спроса населения не имеет внутренних возможностей для своего развития и также не может привлечь значительные объемы капитала.

Объектом приложения капитала в этих условиях не стал и рынок. После массового ухода с него портфельных, в основном, иностранных инвесторов из-за резкого падения доходов и высокого уровня рисков, обусловленных финансовым кризисом августа 1998 года, он обслуживает лишь интересы стратегических, преимущественно, отечественных инвесторов, направленные на передел собственности в рамках вялотекущего длительного процесса приватизации.

К сожалению, возможности отечественного капитала весьма невелики, а количество привлекательных для него предприятий — еще меньше. Неудивительно, что внутренние инвестиции в основной капитал в Украине год от года снижаются. Так, если в 1995 году их объем составил 16,1 млрд. грн., то в 2000 году — всего 13,6 млрд. грн. (в сопоставимых ценах). Поэтому для фондового рынка, в особенности для его организованного сегмента стали характерными редкие единичные сделки на крупные суммы, совершаемые крайне ограниченным количеством покупателей. Массовый инвестор, массовые сделки купли-продажи ценных бумаг, характерные для развитых и даже для развивающихся фондовых рынков мира, в Украине отсутствуют.

Фондовый рынок Украины, так и не став неотъемлемой и важнейшей частью рынка капиталов, фактически превратился в инструмент обслуживания стратегических интересов крупных финансово-промышленных групп. Но, по мнению некоторых аналитиков, даже эту роль отечественный фондовый рынок может утратить, если практика скандальных банкротств крупнейших компаний страны будет продолжена и развита.

Выше уже говорилось о преобладании в биржевом обороте первичного рынка ценных бумаг, прежде всего связанного с приватизацией. Перспективу этого рынка омрачает то обстоятельство, что Программа приватизации на 2000-2002 годы фактически вывела из организованного фондового рынка крупные пакеты акций предприятий группы «Г», пользующиеся особым интересом стратегических инвесторов.. Это усложнило и ограничило возможности продажи на организаторах торговли ценными бумагами небольших пакетов акций таких предприятий. Следует также учитывать, что этап массовой «большой» приватизации фактически завершается, а так называемая «точечная», или индивидуальная приватизация крупных и уникальных производственных предприятий вряд ли задействует фондовые биржи.

Неудивительно, что после «бума» продаж в 1999-2000 годах принадлежащих государству пакетов акций приватизируемых предприятий в 2001 году на организованном рынке ценных бумаг наступил резкий спад, продолжающийся и в 2002 году, о чем свидетельствует диаграмма (рис.2.1), построенная по данным ФГИУ. Общий объем заключенных в 2001 году сделок оказался даже ниже уровня 1998 года.

Обращают на себя внимание качественные изменения в структуре торгового оборота в рассматриваемом сегменте организованного рынка, произошедшие в 2001 году. Если в предшествующие годы основная, подавляющая часть всего объема сделок с госпакетами акций формировалась на нем фондовыми биржами, то в 2001 году эта роль перешла к ПФТС.

Рис. 2.1. Динамика продаж госпакетов акций ОАО на организованном рынке ценных бумаг Украины в 1998-2000 годах

Особенно пострадали региональные фондовые биржи, общий торговый оборот которых в 2001 году сократился более чем в 34 раза по сравнению с 2000 годом, а их доля в общем объеме сделок, заключенных на всех фондовых биржах страны, снизилась с 30,4% в 2000 году до 10,2% в 2001 году, что свидетельствует о дальнейшей концентрации организованного рынка ценных бумаг Украины исключительно в ее столице.

В целом перспективы биржевого первичного рынка корпоративных ценных бумаг на ближайшие годы являются крайне ограниченными. Прежде всего, они определяются предстоящим уходом с этого рынка основного торгового партнера фондовых бирж Фонда госимущества Украины. Размещение на этих торговых площадках сколько-нибудь значительных объемов вторичных (дополнительных) эмиссий акций приватизированных предприятий представляется маловероятным по нескольким причинам. Во-первых, общий объем вторичных эмиссий, направленных на реальное привлечение средств предприятиями, составляет пока сравнительно небольшую долю среди выпусков ценных бумаг. Так, по данным ГКЦБФР, эта сумма составила в 2000 году 3,98 млрд. грн. или 25,6% от общей стоимости выпущенных акций. Но большая часть этой суммы относится к акциям, выпущенным под конкретного инвестора, которые вообще не попадают на рынок. Во-вторых, для подавляющего большинства предприятий даже полное размещение акций, выпущенных в связи с их приватизацией, представляет значительные трудности. Свободное же размещение дополнительных эмиссий ограничивается низким платежеспособным спросом населения и его недоверием к рынку ценных бумаг Не случайно доля вложения денежных средств населения в ценные бумаги составляет в Украине всего 8%, в то время как в развитых странах она достигает 30-40%.

Тем не менее, если говорить о перспективах фондовой биржевой торговли, то следует их связывать преимущественно с развитием вторичного рынка ценных бумаг, прежде всего, акций и облигаций.

Привлекательность этих финансовых инструментов для инвесторов и перспективы развития этого сегмента рынка будет зависеть, главным образом, от того, насколько улучшится в предстоящие годы общее социально-экономическое состояние страны в целом и самих предприятий — эмитентов в частности.

Проектом программы «Украина-2010» прогнозировался рост ВВП ежегодно в среднем на 7% в 2001-2005 годах и на 8 % — в 2006- 2010 годах, рост личного потребления — соответственно на 6 и 5,5%. При этом предполагалось ежегодное увеличение валовых накоплений основного капитала в среднем на 11% в 2001-2005 годах и на 13% — в 2006-2010 годах при уровне инфляции соответственно на 7 и 10% за год. Приоритетной задачей ставился «переход к позитивным изменениям в формировании пропорций распределения ВВП между накоплением основного капитала и конечным потреблением. В 2005 году доля валового накопления основного капитала должна увеличиться до 25% объема ВВП, а в 2010 году — до 30%... Доля конечного потребления при этом снизится до 76% в 2005 году, а в 2010 году составит 68% (против 83,7% в 1997 году). Одновременно общий объем потребления в реальном исчислении за этот период возрастет не меньше, чем в 1,8 раза». Предполагалось, что «... в предстоящий пятилетний период наряду с амортизационными отчислениями в дальнейшем большую часть финансовых ресурсов для инвестиций составят прибыль предприятий и сбережения населения, ресурсы банковской системы и Финансовых посредников».

Программа деятельности кабинета Министров Украины, разработанная правительством А. Кинаха, предусматривает более огромные рубежи социально-экономического развития. Рост ВВП в период 2002-2004 годов прогнозируется в среднем не менее 6% в год, реальной заработной платы — около 12%. При этом уровень инфляции не должен превысить 5,8%.

Безусловно, если эти прогнозы осуществятся, можно ожидать значительного подъема фондового рынка. Кстати сказать, именно такую закономерность подтверждает мировой опыт. Однако следует отметить, что правительственные прогнозы и те макроэкономические показатели, которыми правительство оперировало, подвержены, серьезной критике некоторыми ведущими специалистами и учеными. Так, рассматривая основные социально-экономические показатели 2000 года, характеризующиеся значительным и беспрецедентным ростом, советник президента Украинского союза промышленников и предпринимателей В. Скаршевский писал, что «воспринимать всерьез официальные показатели нельзя. Они слишком оторваны от реальности».

Среди основных факторов, обусловивших рост ВВП и объема промышленного производства в 2000году, он назвал принятую правительством низкую базу для сравнения и улучшение внешне-торговой конъюнктуры.

При этом В. Скаршевский отметил такие негативные сопутствующие явления, как тотальный рост неплатежей и снижение реальных денежных доходов населения, ухудшение структуры промышленного производства и экспорта. В целом, по его мнению «достигнутый рост промышленного производства не является результатом экономических реформ. Более того, этот рос является очень неустойчивым, так как зависит от стечения внешних факторов».

Анализ и оценки В. Скаршевского разделяет и экономический обозреватель Г. Неверов. Он утверждает, что оптимистическим показателям роста в 2000 году противоречат другие, не менее весомые показатели, такие как рост внутренней государственной задолженности за год на 33% (с 22,5 до 30 млрд. грн.) инфляции на 25,8 %. Ссылаясь на заметное снижение выработки и потребления электроэнергии промышленностью, он считает, что «фактического роста производства в 2000г. не было. Произошла частичная легализация «теневой» экономики, вызванная необходимостью показывать законные источники доходов для участия в денежной приватизации «лакомых» предприятий, начатой в 2000г., а также в связи с усилением борьбы с бартером. Г.Неверов прогнозировал, что в 2001 году «снова фактического роста не будет, так как в 2000 году не было и в текущем году не будет существенных капитальных вложений, нет существенного освоения своих и притока зарубежных новых технологий».

К этому следует добавить, что вопреки ожиданиям правительства позитивная тенденция роста иностранных инвестиций в Украину в IV квартале 2000 года сменилась на негативную: отток инвестиций несколько превысил их поступление. Важно так же отметить, что за истекший десятилетний период Украина фактически лишилась большинства высокотехнологичных отраслей промышленности, составляющих в развитых странах базис фондового рынка.

Известный украинский ученый — экономист В. Найденов вообще считает некорректным говорить об экономическом росте Украине. По его мнению, происходит лишь «поверхностное оживление экономики». Оно может перейти в рост только в том случае, если это оживление начнет порождать спрос на капиталовложения. «Рост начинается там, где он осуществляется за счет капиталовложений. Иностранные инвестиции не могут обеспечит этого пускового момента. Его могут обеспечить только внутренние механизмы, инвестированные сбережения».

Такой взгляд на проблему экономического роста вполне соответствует представлениям, сложившимся в мировой экономической науке. Наиболее полное и всестороннее теоретическое освещение этой проблемы с позиций различных научных школ было дано в капитальном труде американского ученого Б. Селигмена. Анализу подвергнуты такие факторы, влияющие на экономический рост, как соотношение объемов инвестиций, роста производственных мощностей, объемов выпуска продукции, занятости, доходов и сбережений населения и др. Особо отмечается роль выбора правильной стратегии экономического развития с учетом социально-экономических условий и ресурсных возможностей каждой страны.

На важную и неоднозначную роль промышленной политики государства, под которой понимается «стремление государства и направить ресурсы в ту или иную отрасль, которое оно считает перспективной в отношении экономического роста», указывают в своем популярнейшем на Западе учебнике П. Кругман и М. Обстфельд.

Развернутая характеристика экономического роста приведена ниже в монографии видного российского экономиста Р. Хасбулатова. Анализируя эту проблему, автор в своей фундаментальной работе взял за основу теоретические положения проблемы экономического развития, разработанные американскими учеными С. Кузнецом и М.П. Тодаро. Профессор С. Кузнец определил экономический рост как «долгосрочное увеличение способности хозяйства обеспечивать все более разнообразные потребности населения с помощью все более эффективных технологий и соответствующих им институциональных и идеологических изменений» (что понимается под идеологическими изменениями, автор не разъяснил). В частности, он выделяет такие показатели экономического роста как высокие темпы роста дохода на душу населения и роста самого населения, производительности труда, структурной трансформации экономики и др.

Возвращаясь к проблемам экономического роста в Украине, интересно отметить, что даже те аналитики, которые были согласны с утверждениями об экономическом росте в 2000 году, выражали опасения по поводу нестабильности этого роста. Так, эксперт Международного центра перспективных исследований Г. Вышлинский, проанализировав факторы, благоприятствовавшие «неожиданному», по его выражению, подъему в экономике в 2000 год пришел к выводу о том, что темп экономического роста в Украине в 2001 году замедлится, и степень замедления будет зависеть от политической ситуации и внешней конъюнктуры. К такому же выводу пришел украинский обозреватель И. Гужва в статье опубликованной в российском журнале.

Хотя в 2001 году экономический рост продолжился (по предварительным оценкам Госкомстата, ВВП вырос на 9%, объем производства продукции и услуг — на 14,2%), дискуссия об его источниках и перспективах на ближайшие годы продолжается.

Важнейшим, определяющим в этой дискуссии является вопрос о том, создан ли в Украине экономический механизм, ориентированный на обеспечение автономного, устойчивого экономического роста. Наиболее полно исследует этот вопрос и, в частности, природу наблюдаемого роста экономики страны, директор киевского Центра антикризисных исследований Я. Жалило. Он отмечает, что по итогам 9 месяцев 2001 года 93% ВВП было сформировано за счет внешнеторгового оборота Украины, доля экспорта товаров и услуг составила около 50% ВВП. При это 54% товарного экспорта составляет металлургическая продукция, что придает его структуре выраженный сырьевой оттенок. Некоторое увеличение в объеме экспорта доли продукции других отраслей промышленности сопровождалось соответствующим снижением ее объемов, поступавших на внутренний рынок. Так, при росте производства на 23,9% рост экспорта продукции машиностроения составил 35,4%. Заметно вырос импорт продукции легкой и пищевой промышленности.

Автор обращает внимание на ряд факторов, серьезно омрачающих перспективы украинского экспорта и, в частности, экспорта металлопродукции. Среди них он, помимо ухудшения мировой конъюнктуры и внешне-политических барьеров на пути украинского экспорта, называет увеличение более чем в 1,5 раза ставки налогообложения, рост валютного курса гривни, массовый невозврат НДС предприятиям-экспортерам, наглядно демонстрирующие очевидное противоречие между мерами по финансовой стабилизации и потребностями экономического роста.

Отметив рост реальных денежных доходов населения на 6% за 9 месяцев 2001 года и связанную с ним активизацию внутреннего спроса как фактора экономического роста, Я. Жалило указывает на негативную тенденцию постепенного замедления темпов роста этого показателя во второй половине года.

Хотя, по данным Госкомстата, объем инвестиций в основной  капитал вырос за 9 месяцев 2001 года на 25,2% по сравнению с тем же периодом 2000 года, почти 42% их объема приходится на государственный сектор экономики, составляющий всего лишь 12,6% от общего количества промышленных предприятий и доля которых в общем объеме выпуска промышленной продукции страны ненамного превышает 12 %.

Тревожной тенденцией являются все увеличивающиеся объемы платежного кризиса. В течение 2001 года дебиторская задолженность между хозяйствующими субъектами Украины возросла на 18,9%, а кредиторская — на 9,35%, достигнув суммы 282,4 млрд. грн., почти 1,4 раза превышающей ВВП страны. При этом отмечается все возрастающее перераспределение ликвидных ресурсов на фискальные цели, что ухудшает и без того сложное финансовое положение предприятий.

В целом негативная динамика платежного кризиса свидетельствует о весьма незначительном положительном влиянии экономического роста на процессы экономического оживления на микроуровне и о сохранении структурных диспропорций в платежеспособности предприятий.

Об этом же свидетельствует парадоксальный факт снижения бюджетных поступлений на фоне увеличения показателей экономического роста, что является также результатом обострения конфликта между потребностями бюджетной консолидации и стимулированием экономического роста.

Подводя итоги своего анализа, Я.Жалило пишет: «Таким образом, срывающиеся за фасадом перевыполнения основных макроэкономических показателей острые структурные противоречия свидетельствуют, что подлинная битва за украинский экономический рост еще впереди. Ибо в 2002 году правительству придется впервые в новейшей украинской истории обеспечивать его самостоятельно практически без поддержки благоприятных внешних факторов». И дополняет: «Говорить о конструктивном преобразовании экспортно-ориентированной модели пока не приходится».

Солидаризуясь в основном с оценками и выводами Я. Жалило, ряд других аналитиков отмечают дополнительные факторы оказывающие негативное влияние на состояние и перспективы развития украинской экономики.

Так, З. Левченко, анализируя причины низкого уровня капиталовложений в негосударственном секторе экономики по сравнению с государственным, указывает на низкий уровень прибыльности предприятий негосударственной формы собственности, который свидетельствует о сохранении в украинской экономике неблагоприятного предпринимательского климата и отсутствия действенных механизмов обеспечения эффективной предпринимательской деятельности.

Весьма негативной тенденцией является довольно высокий уровень оттока капитала из Украины, составивший за 9 месяце 2001 года 30% от общего объема поступивших иностранных инвестиций. При этом наибольший объем этих инвестиций приходится на оптовую и розничную торговлю, что, по мнению автора «отображает сохранение ориентации инвесторов на захват внутреннего рынка Украины». В целом же общий объем прямых иностранных инвестиций в экономику Украины сократился в 2001 году на 10,4% по сравнению с 2000 годом.

Ученые-экономисты обращают внимание на отраслевую структуру капиталовложений Украины, которая оказывает значительное влияние на экономическую динамику. Так, А. Сменковский доказывает, что рост физического объема инвестиций по-прежнему никак не сказывается на эффективности (с макроэкономической точки зрения) выбора направлений их приложения. В целом рост инвестиций в промышленное производство привел лишь еще к большему увеличению загрузки «старых» мощностей, вклад которых в рост выпуска продукции был и пока остается решающим. Почти половина инвестиций, вложенных в предприятия топливной промышленности, адекватно не отразилась на росте объемов их производства. В то же время высокотехнологичные отрасли, в частности, машиностроение, испытывают острый недостаток в капитальных вложениях, хотя именно они оказали наибольшее влияние на общий рост в промышленности. Автор считает что, если инвестирование в перспективные отрасли и проекты станет выгодным для предпринимателей и не получит всесторонней государственной поддержки, «технологически устаревшая структура промышленности окажется законсервированной, а перспективы структурной перестройки украинской экономики — окончательно утраченными».

При рассмотрении проблемы привлечения и формирования внутренних инвестиционных ресурсов Украины как важнейшей предпосылки экономического роста, указывается на все еще крайне недостаточное участие населения в формировании отечественного инвестиционного капитала. Так, по данным НБУ, на 1января 2001 года общая сумма вкладов населения в банках составляла 5,6 млрд. грн., или около 1 млрд. дол. США — всего 114,13 грн. на одного человека. Автор этой работы считает необходимым повысить роль фондового рынка, который «должен обслуживать инвестиционные проекты в реальном секторе экономики, привлекая на эти цели неспекулятивные отечественные и иностранные капиталы и создавая тем самым условия для промышленного подъема». По его мнению, вместо рынка с преобладанием государственных ценных бумаг должен появиться «фондовый рынок экономического роста», хотя содержание этого понятия не раскрывается.

Важную роль социальных рычагов экономического роста, которые должны быть задействованы в рамках разрабатываемой в соответствии с поручением Президента Украины Концепции социально- экономического развития страны на период до 2011 года, отмечает в своей статье академик НАН Украины И. Лукинов. Прежде всего, по его мнению, необходимо «устранить порочную практику искусственного занижения стоимости рабочей силы, а также очень низкого уровня социальных доходов населения, поскольку именно эти факторы, включая острый дефицит инвестиционно инновационной деятельности, сдерживают ускорение воспроизводственных процессов и технологическое обновление производства в Украине».

К этому же выводу пришли В. Хорошковский и В. Юрчишин, сравнивая отдельные показатели экономического развития Украины и стран Восточной Европы. А народный депутат Украины П.Симоненко справедливо указывает и на еще на одну сторону это проблемы: «Опыт стран так называемой переходной экономик свидетельствует, что между уровнем оплаты труда и экономическим ростом существует стабильная связь. Нужен минимально необходимый уровень средней заработной платы, чтобы в государстве заработал внутренний рынок товаров и услуг, сформировалась систем минимально необходимой социальной защиты. По данным экономических исследований, для разных стран этот уровень составляет от 250 до 300 дол. На 2002 год темп роста средней зарплаты в Украине прогнозируется на уровне 5,2%, до 66 дол.».

Между тем, общий уровень оплаты труда в Украине остается крайне низким, причем, как это не странно, относительно худшими показателями отличается негосударственный сектор экономики. Так, в 2000 году доля оплаты труда в затратах на производстве предприятий негосударственного сектора составляла 10% против 16% в государственном секторе, несмотря на то, что годовая производительность труда одного работника в первом из них была на 65% выше, чем во втором. Возможно, такой парадокс можно объяснить более высокими объемами производства на негосударственных предприятиях по сравнению с государственными и соответственно, объемов затрат на производство, относительно которых определяется доля оплаты труда. Так, в 2001 году приватизированные предприятия увеличили объемы производства на 38% а государственные — лишь на 19% .

Среди ряда причин, негативно влияющих на ситуацию в экономике Украины, следует назвать и внутриполитический фактор, от которого во многом зависят инвестиционные процессы в стране и который будет играть особенно важную роль в период до 2005 года.

Оценивая в целом перспективы украинской экономики с учетом рисков, обусловленных как внутренними, так и внешними факторами, Международный центр перспективных исследований прогнозирует некоторое замедление темпов роста реального ВВП в ближайшие годы — до 5,5 % в 2002 году и до 5% в 2004 году.

Рассматривая перспективы социально-экономического развития и их влияние на фондовый рынок, следует учитывать известную инерционность экономических и, в частности, производственных процессов. Приток инвестиций, увеличение капиталовложений в экономику не сразу даст эффект на фондовом рынке, Разрыв во времени может составить несколько лет.

Так, группа донецких ученых и специалистов фондового рынка отмечет, что, «даже учитывая положительную динамику роста промышленного производства и ВВП за последние два года, ожидать подъема фондового рынка можно лишь не ранее, чем через 2-3 года, но при условии сохранения такой положительной тенденции, которая сложилась на сегодняшний день».

Нельзя также не принимать во внимание, что процесс передела разгосударствленной собственности, особенно крупной, в Украине еще далек от завершения, а значит, рынок еще не скоро получит достаточное количество корпоративных ценных бумаг привлекательных предприятий. Не стоит сбрасывать со счета и конъюнктуру мирового рынка, которому угрожает финансовый 1кризис, вызванный «перегревом» экономики США, а после событий 11 сентября 2001 года — более или менее продолжительная ее рецессия. В частности, резко ухудшилась конъюнктура на мировом рынке продукции для таких экспортоориентированных отраслей экономики Украины, как черная металлургия, которая дает практически основную долю валютных поступлений и демонстрировавшая наибольший рост производства в 2000 году.

Большие надежды возлагаются правительством и некоторыми специалистами фондового рынка на пенсионную реформу, предполагающую создание негосударственных пенсионных фонов. Вместе с другими организационными формами совместного инвестирования эти институты играют весьма важную роль в аккумулировании национального капитала и в процессах его инвестирования в ценные бумаги, прежде всего, в акции и облигации, обращающиеся, главным образом, на вторичном рынке.

В практике европейских стран не менее 50% активов пенсионных фондов размещаются на внутренних рынках корпоративных ценных бумаг. При этом в таких странах, как Великобритания, Дания, Нидерланды, Швейцария и Швеция, пенсионные активы значительно превышают объемы ВВП.

Однако, представляется, что роль пенсионных фондов и других институтов совместного инвестирования в экономике Украины в целом и на фондовом рынке в частности в ближайшие годы вряд ли будет сколько-нибудь заметной. Уровень доходов населения, прежде всего, заработной платы и пенсий, как видно из приведенных выше статистических данных и прогнозных показателей правительства, все еще останется слишком низким, чтобы можно было сформировать активы пенсионных и других негосударственных инвестиционных фондов, достаточные для заметного их влияния на инвестиционные процессы в стране. Кроме того, неясно, будет ли достаточным доверие населения к институтам совместного инвестирования, подорванное крахом многочисленных «финансовых пирамид».

С другой стороны, серьезной проблемой для этих фондов будет оставаться крайне малое количество отечественных объектов привлекательных для инвестирования. Выше уже приводился пример с 10 украинскими «голубыми фишками», большинство из которых потеряло свою привлекательность для инвесторов из-за сложного финансово — экономического и хозяйственного состояния их эмитентов. Одним из важнейших критериев для его оценки является состояние основных производственных фондов предприятий. Уже сейчас износ оборудования на большинстве из них превышает 50%.

По оценке В.И. Захарченко, за десятилетие с 1993 по 2002 годы, выбытие, включая скрытое, основных производственных фондов не компенсируемое капитальным ремонтом, составит примерно 60% от их объема по состоянию на конец 1992 года. В 2005 году останется (с учетом скрытого выбытия) не более 20-25% того производственного потенциала, который существовал в 1992 году. Автор считает, что если коренным образом не изменится «инвестиционное поведение» в производственной сфере, то уже в ближайшие 10 лет «Украина в массовом масштабе перейдет на дойндустриальные (в лучшем случае — на наиболее примитивные индустриальные) технологии».

Те объемы капитальных вложений, рост которых был намечен проектом правительственной программы «Украина-2010», могут оказаться недостаточными для предотвращения описанной выше угрозы, особенно, если учесть, что только в период с 1995 по 1999 год инвестиции в основной капитал снизились на 46%. Их объем стал расти только в последние два года — на 14,45% в 2000 году и еще на 17,2% в 2001 году, достигнув 27,6 млрд. грн. (5,1 млрд. дол. США.). Напомним, что по оценкам украинских и зарубежных экспертов, общий объем необходимых капиталовложений в экономику Украины составляет 40-50 млрд. дол. США. В 2002 году общая потребность в инвестициях оценивалась уже в 200-250 млрд. дол. США.

Подводя итог анализу ситуации в экономике Украины и перспектив ее развития на ближайшие годы, нельзя не отметить, что какими бы впечатляющими ни были показатели экономического роста в 2000 и 2001 году, они не могут идти ни в какое сравнение с темпами снижения основных макроэкономических показателей в период с 1991 по 1999 годы.

К сожалению, принимая во внимание изложенное выше, вопрос о том, насколько уверенным, устойчивым и продолжительным будет этот подъем, приведет ли он к качественному изменению ситуации в экономике и социальной сфере Украины, пока остается открытым. Более того, совершенно очевидно, что по существу не создан фундамент устойчивого и динамичного экономического роста, краеугольными камнями которого являются эффективно работающие предприятия и развитый емкий внутренний рынок, опирающийся на достаточно высокий платежеспособный спрос основной массы населения страны.

Как же отразились изменения, произошедшие в социально-экономическом развитии Украины за последние пять лет, на состоянии отечественного фондового рынка и, прежде всего, рынка акций?

Для ответа на этот вопрос сопоставим, на основе данных Госкомстата, Нацбанка и ГКЦБФР, динамику некоторых основных макроэкономических показателей и показателей, характеризующих состояние фондового рынка Украины в период с 1997 по 2001 годы, представленную на рис. 2.2. — 2.5.

Отметим, что в период, начиная с 1999 года, на фоне роста отдельных макроэкономических показателей, представленных на рис.2.2 (а,в,г), наблюдалось снижение темпов роста объемов выпуска ценных бумаг в стоимостном выражении (см. рис. 2.3).

 

Возможно, это объясняется серьезными расхождениями между данными двух этих ведомств, касающимися стоимости выпущенных акций. Так, в 2000 году этот показатель составил по данным Госкомстата 35,1 млрд. грн., а по данным ГКЦБФР — лишь 15,5 млрд. грн.

В структуре эмиссий ценных бумаг акции занимают ведущее место (рис. 2.6). При этом важное значение имеет то обстоятельство, что с каждым годом увеличивается доля выпусков акций, направленных на привлечение реальных средств в уставные фоны акционерных обществ.

Так, если в 1999 году эта доля составила всего 18,6% от общей стоимости выпущенных акций, то в 2000 году она уже достигла 32,5%, а в 2001 году возросла до 38,7%. К сожалению, этот положительный факт вовсе не означает, что эти акции попадут в свободное обращение на фондовом рынке, особенно, если учесть норму законодательства Украины, устанавливающую преимущественное право акционеров на первоочередное приобретение дополнительных выпусков акций.

Динамика объемов сделок на фондовом рынке (рис.2.4,а) в определенной степени соответствует динамике денежных доходов населения с учетом инфляции (см. рис.2.2,б), хотя и отличается несравненно более высокими показателями роста.

А вот динамика объемов торгов на организованном рынке ценных бумаг (см. рис.2.4,б) имеет совершенно иной характер, демонстрирующий крайнюю неустойчивость этого сегмента рынка. Интересно отметить, что динамика объемов фондового рынка и его организованного сегмента резко отличаются по своему характеру от динамики выпуска ценных бумаг и особенно — выпуска акций по данным ГКЦБФР (см. рис.2.4, а и 2.3, а-в).

Создается впечатление, что активность фондового рынка, характеризующаяся, в частности, ростом объема сделок на нем, весьма слабо или вовсе никак не связана с динамикой эмиссионной деятельности предприятий, прежде всего, с выпуском их акций. Что же касается организованного рынка ценных бумаг, то на нем, как это видно из рис.2.2 (а-г) и рис. 2.4 (б, в), наблюдалось парадоксальное явление: его объемы падали, когда макроэкономические показатели росли (в 2000 году) и, наоборот, росли, когда последние падали (в 1999 году).

Следует также отметить снижение темпа роста объемов фондового рынка в целом в 2001 году (см. рис 2.4). Столь существенное различие в динамике объемов сделок на фондовом рынке в целом и на его организованном сегменте в 1999 и 2000 годах, возможно, объясняется принципиальным различием в структуре торгового оборота на этих сегментах. Если подавляющую часть объемов сделок на первом из них составляли векселя, то на втором преобладали сделки с акциями (рис.2.7 и 2.8).

Курсовые цены акций в период с 1997 по 2001 годы отличались крайней неустойчивостью. Об этом свидетельствует динамика фондовых индексов, разработанных рядом ведущих компаний-операторов фондового рынка и ПФТС, и которая представлена по данным информационно-справочной системы по фондовому рынку Украины «Феникс» компании «Легис — Плюс» на рис.2.5.

Для подавляющего большинства этих индексов характерен динамичный и высокий рост на рубеже 1997 и 1998 годов и столь же стремительное падение в период 1998 —1999 годов (см. рис.2.5), которое явилось следствием известного финансового кризиса в августе 1998 года. В период между 1999 по 2000 годами происходил медленный и неустойчивый рост большинства из рассматриваемых индексов (см. рис. 2.5 а,в,д).

Исключением является динамика фондового индекса ПФТС и сопряженных с ним фондовых индексов Wood—15 и КАС-20 (S), резко возросших в этот период, что можно объяснить особенностями их формирования и регистрации сделок с ценными бумагами в ПФТС. Однако все индексы без исключения испытали значительное падение во второй половине 2000 года, которое продолжалось и в 2001 году. Так, только в 2001 году украинские фондовые индексы упали в среднем на 33%. В частности, индекс ПФТС снизился на 22%, Prou-50.потерял 31%, КАС-20 (W) - 30%, КАС-20 (S) -49%.

Интересно отметить, что в период с 1998 по 2001 годы динамика объема сделок с акциями на организованном рынке (см. рис.2.4,в) почти полностью совпадает с динамикой среднего официального курса гривни к доллару США (см. рис. 2.2,д), а динамика почти всех фондовых индексов в 2000-2001 годах (см. рис.2.5 а, в, г, д, е) соответствует характеру изменений, произошедших в этот же период с курсом гривни.

Можно предположить, что эти совпадения не являются случайными, поскольку возможна определенная коррекция гривневой цены украинских акций в соответствии с ситуацией на валютном рынке.

Вместе с тем, обращают внимание противоречия в динамике объемов сделок и фондовых индексов: в 1999 году первые из них росли, в то время как вторые падали. В 2000 году имела место противоположная тенденция. Объяснить это противоречие можно соответствующим поведением курсовых цен акций, на базе которых наряду с объемами сделок формируются фондовые индексы.

В свете всего вышеизложенного можно констатировать крайне неустойчивый, волатильный характер фондового рынка Украины и, прежде всего, его организованного сегмента. Аналитики фондового рынка, отмечая взлеты и падения последнего в те или иные периоды 1998-2001 годов, приводят многочисленные различные причины такому его состоянию — от слабости отечественного капитала и отсутствия значительных свободных денежных ресурсов населения до ухода с рынка западных портфельных инвесторов, от отсутствия ликвидных ценных бумаг до полной ненужности фондового (организованного — авт.) рынка, который мешает инвесторам покупать акции по заниженным ценам.

Однако представляется, что существует главная причина, по которой рынок самым парадоксальным образом адекватно не реагирует на такие экономические императивы, каким, например, является заметный экономический рост в 2000-2001 годах. В Украине пока не создан экономический фундамент для развития полнокровного, устойчивого и ликвидного фондового рынка. Этот вывод – очевиден и исходит из изложенного выше анализа экономической ситуации в стране и состояния отечественного рынка ценных бумаг на протяжении последних пяти лет.

Весьма несовершенной и противоречивой остается и его правовая база. О каких перспективах подлинного роста фондового рынка можно говорить, если продолжают существовать серьезны проблемы в корпоративном управлении, в частности, в дивидендной политике открытых акционерных обществ, которые в корне подрывают доверие к ним акционеров и интерес к их ценным бумагам у портфельных инвесторов?

Фондовый рынок Украины не выполняет своей главной функции — способствовать притоку капитала в экономику страны, его концентрации и перераспределению инвестиционных потоков в пользу перспективных и эффективно работающих отраслей экономики. Напротив, украинский фондовый рынок носит явно спекулятивный характер, который определяется беспрецедентным преобладанием (более чем в 10 раз по объему сделок) гипертрофированного неорганизованного его сегмента над организованным.

Не секрет, что на неорганизованном рынке многие сделки ценными бумагами не имеют характера реального инвестирования в экономику предприятий, а зачастую преследуют цели решения с помощью различных финансовых схем частных задач бизнеса.

Например, на рынке производится скупка акций по цене ни номинальной их стоимости, зачастую в десятки раз, а затем собранный таким образом пакет акций вносится в уставный фонд хозяйственного общества, но уже по номинальной стоимости. В результате такой «фондовой» операции создается «дутый», не подкрепленный реальными активами достаточно большой уставный фонд и устанавливается контроль над обществом при минимальных затратах так называемого «инвестора».

Что же касается ситуации, сложившейся в 2000-2001 годах на организованном рынке ценных бумаг, то она характеризуется крайне незначительным количеством инвестиционно привлекательных объектов, акции которых находились бы в обращении на том или ином организаторе торговли.

Аукционы по продаже принадлежащих государству пакетов акций приватизируемых предприятий, которые проводятся на фондовых биржах Фондом госимущества Украины, фактически утратили рыночный характер.

Во-первых, зачастую на них присутствует лишь один покупатель того или иного пакета. Во-вторых, стартовая (начальная) цена продажи устанавливается Фондом нередко без учета фактического финансово-хозяйственного состояния объекта, в том числе, состояния его активов и задолженности перед кредиторами и перед бюджетом. При этом Фондом жестко ограничивается возможность снижения цены акций в ходе торгов, что, с одной стороны, препятствует формированию их рыночной цены, а с другой — способствует дальнейшему уменьшению количества потенциальных покупателей и снижению конкурентности торгов. Не нашедшие в таких условиях покупателя пакеты акций нередко передаются в региональные отделения Национальной сети аукционных центров, где они распыляются между многочисленными мелкими инвесторами.

В результате предприятие не получает эффективного собственника, а государство — ожидаемого увеличения поступлений в бюджет за счет улучшения деятельности предприятия. Исключение из этой порочной практики составляют те редкие случаи, когда рыночная цена совпадает с административно установленной ФГИУ.

Фондовый рынок фактически стагнирует, а не растет, о чем свидетельствует отмеченное выше странное, на первый взгляд, противоречие между ростом объемов рынка и падением котировок ценных бумаг на нем, которое отразилось в динамике фондовых индексов. Механизмы фондового рынка в гораздо большей степени используются для реализации теневых схем бизнеса, нежели по своему прямому назначению.

Усугубляет эту ситуацию фактическое нежелание законодателя решить принципиальную проблему отечественного фондового рынка - принять действенные меры по ликвидации беспрецедентной диспропорции между неорганизованным и организованным рынком, по развитию последнего до такого уровня, который бы позволил в конечном счете разрушить теневые механизмы, господствующие сегодня в практике рынка ценных бумаг Украины.

Переходя к рассмотрению состояния и перспектив развития рынка облигаций украинских предприятий, заметим, что в период с 1997 по 2000 годы его объем оставался крайне незначительным. Более того, если в 1999 году объем сделок с облигациями составил всего 2,7% от общего объема сделок на фондовом рынке, то в 2000 году этот показатель снизился до 0,6%. Значительно сократился и объем выпуска корпоративных облигаций, который в 2000 году составил всего около 70 млн. грн., что на 47% меньше по сравнению с 1999 годом.. Только в 2001 году наступил резкий перелом: объем выпуска этих облигаций вырос более чем в 9 раз, составив 641,5 млн. грн., что почти в 1,9 раза превышает объем всех выпущенных корпоративных облигаций в период с 1996 по 2000 годы. При этом на долю предприятий приходится почти 88%, а на долю коммерческих банков — около 20% общей суммы зарегистрированных выпусков этих ценных бума.

Наиболее крупными объемами выпуска и привлекательность для инвесторов отличались облигации банков «Південний» и «Райффазенбанк Украина», государственной акционерной компании «Титан», ЗАО «Киевстар GSМ» и ООО «Аркада фонд». В условиях резкого падения спроса на рынке акций украинских предприятий корпоративные облигации, по мнению экспертов, могут способствовать значительному оживлению фондового рынка и, возможно, составят в перспективе один из самых динамично развивающихся его секторов, несмотря на налоговую неурегулированность, наличие риска непогашения облигаций и значительные финансовые расходы по их выпуску.

Немаловажно также и то, что облигации являются боле предпочтительным инструментом для привлечения финансовых ресурсов по сравнению с акциями, учитывая специфику поведения менеджмента предприятий и основных акционеров ОАО, нередко опасающихся захвата контроля над предприятием «не желательными» инвесторами. Известны случаи, когда экономически благополучные инвестиционно привлекательные предприятия вообще «закрываются» для инвесторов и даже для самой приватизации. В качестве примера можно назвать ЗАО «Новокраматорский машиностроительный завод», ОАО «Мариупольский металлургический комбинат им. Ильича» и государственное предприятие, исключенное из плана приватизации по своей собственной инициативе — металлургический комбинат «Криворожсталь».

Неясны перспективы биржевой фондовой торговли фондовыми и товарными деривативами, хотя Президентом Украины и поставлена соответствующая задача перед ГКЦБФР. Такие фондовые деривативы, как опционы и фьючерсы на ценные бумаги, лишаются смысла в отсутствие постоянно обращающихся на бирже базовых активов, чье поступление в оговоренных количествах, цене и сроках должно быть гарантировано. Что же касается товарных деривативов, то их обращение на Фондовых биржах более реально. Препятствием для развития этого вида биржевой фондовой торговли является недостаточное развитие самого товарного рынка Украины, испытывающего серьезные проблемы сбыта, а также необходимость определенного лоббирования интересов фондовых бирж в этом вопросе на местном и центральном уровнях власти. Не случайно обозреватели фондового рынка указывают в этой связи на наибольшие возможности для торговли производными ценными бумагами у УМВБ, поскольку на ней торгуют активами, а сама биржа «по-прежнему имеет одно из сильнейших политических лобби в органах власти, что позволяет «проталкивать» необходимые решения».

Совершенно не развитым остается рынок облигаций местных (муниципальных) займов. Первые многообещающие опыты с этим видом ценных бумаг были предприняты в Киеве, Одессе, Харькове и других городах Украины. Но они в конечном итоге оказались неудачными, а введенные жесткие меры государственного регулирования выпуска и обращения муниципальных займов надолго отбили охоту у местных органов власти к такому виду деятельности на фондовом рынке. Интересно отметить, что в России практика муниципальных займов получила широкое развитие. Более того, в настоящее время к этому виду заимствований обратились не только города, но и целые регионы, формирующие целостную инвестиционно-заемную систему.

Не лучшей оказалась судьба и у облигаций государственных займов, к которым был потерян интерес инвесторов после «реструктуризации» этого вида государственного долга. Сфера биржевого обращения этих облигаций ограничивалась в основном рамками УМВБ. Правительство приняло в 2000 году решение о выпуске процентных облигаций внутреннего госзайма (ПОВГЗ) на общую сумму до 10,5 млрд. грн. с целью обмена на них ранее выпущенных ОВГЗ, находящихся в портфеле НБУ. К торговле этим видом облигаций подключилась и ПФТС, объем сделок с которыми составил на ней в 2001 году почти 77% всего ее торгового оборота. Кроме того, Минфин выпустил в 2001 году облигации внутреннего государственного сберегательного займа (ОВГСЗ) на общую сумму 500 млн. грн. В 2000 году выпущены также дисконтные ОВП с различными сроками погашения (от 23 дней до 36 месяцев). Предельная сумма всех этих выпусков Кабмином ограничена размером 5,17 млрд. грн.. Однако все эти меры пока не восстановили утраченного доверия инвесторов к государственным заимствованиям и слабо повлияли на повышение привлекательности этих ценных бумаг для инвесторов ввиду недостаточной доходности облигаций. Вместе с тем следует отметить, что повышение доходности государственных облигаций влечет за собой, как показывает опыт, снижение интереса инвесторов к акциям предприятий.

Среди долговых ценных бумаг наибольшую рыночную перспективу имеют векселя предприятий, банковских и других финансовых учреждений и особенно государственных ведомств, крупных объединений и корпораций общегосударственного значения, контролирующих рынки электроэнергии, газа и других энергоносителей. Все эти виды векселей достаточно широко обращались на фондовом рынке в 1997-1999 годах. Имевшие место многочисленные злоупотребления заставили государство ужесточить нормы, регулирующие выпуск и обращение векселей, а эмиссии некоторых из них, таких как векселя Национального диспетчерского центра Минэнерго и финансовые векселя, был вообще прекращены.

Тем не менее, на развитии этого перспективного рынка негативно сказывается отсутствие эффективной экономической (но не административной!) системы контроля за выпуском и обращением векселей, включающей в себя меры по усилению ответственности юридических лиц за неоплату этих долговых обязательств. Следует также указать, что этот вид финансовых инструментов •вряд ли пригоден для массового обращения на организованном фондовом рынке, хотя не исключена целесообразность обращения векселей в рамках отдельных регионов на региональных фондовых биржах. В 2002 году ГКЦБФР вообще запретила торговлю векселями на организованном рынке ценных бумаг.

Заключая рассмотрение перспектив развития фондового рынка в контексте перспектив социально-экономического развития Украины в первом десятилетии наступившего нового века, следует сделать вывод о том, что вряд ли стоит ожидать качественного, значительного и устойчивого роста фондового рынка в первой половине этого периода. Кардинально ситуация может измениться лишь во второй половине десятилетия при условии, что будут созданы социально-экономические и законодательные предпосылки, которые обеспечат превалирование организованного рынка и- иных бумаг над неорганизованным.

В этой связи представляется весьма важным то, что проект правительственной программы «Украина-2010» придает приоритетное значение развитию прежде всего рынка корпоративных ценных бумаг, а Программа развития фондового рынка Украины на 2001-2005 годы ставит задачей уже в 2002 году «сосредоточение торговли ликвидными корпоративными ценными бумагами на организованном рынке с помощью, прежде всего, экономических рычагов». При этом прогнозируется рост объема сделок на организованном рынке ценных бумаг с 2% ВВП в 2000 году до 12% ВВП в 2005 году и рост рыночной капитализации за этот же период с 9 до 17% ВВП.

Не вдаваясь в анализ реальности этих прогнозных показателей, особенно с учетом вышеизложенных трудностей, которые испытывает фондовый рынок, отметим, что поставленные задачи требуют сосредоточения усилий и самих организаторов торговли, прежде всего фондовых бирж, на разрешении ряда серьезных проблем, препятствующих развитию полноценного биржевого рынка ценных бумаг. На эти проблемы уже указывалось ранее при рассмотрении особенностей становления и развития фондового рынка Украины, при анализе его нынешнего состояния и перспектив на ближайшие годы.

Русский